责任编辑：研究所 王芬 2008/04/23 星期三

本期目录

公司报告

◆ 五粮液

中金证券 袁霏阳

一季度盈利增幅好于预期

…………2

◆ 瑞贝卡

中信证券 李鑫

增长略低于预期 汇兑损失增加

…………2

◆ 冀东水泥

安信证券 石磊

销售淡季主业平稳增长

…………3

◆ 福耀玻璃

兴业证券 王金祥

一季度低于预期不改全年预测

…………4

◆ 江中药业

申银万国 叶飞

中药OTC快速增长

…………5

◆ 唐钢股份

国泰君安 崔婧怡

中厚板增长助推业绩

…………6

◆ 海螺水泥

安信证券 石磊

水泥涨价成盈利高增长主推动力

…………7

◆ 中联重科

申银万国 胡丽梅

07年业绩符合预期 推出高送配方案 08年继续看好

…………8

公司报告

ì 五粮液：一季度盈利增幅好于预期

证券简称：五粮液

证券代码：000858

投资评级：谨慎推荐

昨日收盘价：24.55元

目标价位：—

研究员：中金证券 袁霏阳

预测每股收益 08/09/10年：0.47/0.80/1.09元

报告日期：20080423

投资要点：

1、一季度盈利增幅好于预期：公司一季度实现销售收入30.86 亿元，同比微增2.5%，占到我们全年预测值的40.9%（去年同期公司销售占比为41.1%）。去年四季度与今年一季度两次产品提价令到期间毛利率同比提高2.6 个百分点，达到60.76%（我们预测全年毛利率为55.16%，低于一季度数字是因为一季度毛利率通常高于全年平均水平，例如去年一季度公司毛利率为58.12%，而去年全年公司毛利率仅为53.91%）。

2、公司营销费用同比大幅削减32.5％，令到营业利润同比增长20.3％。所得税率由去年同期33.5%降低至24.85%，令到一季度盈利增幅高达35.5％，达到10.08 亿元，好于我们早先预期，并且占到我们全年预测值的56.8%（去年同期这一比重为50.7%）。

3、维持“审慎推荐”评级：由于一季度盈利超预期增长系期间营销费用大幅削减而致，因此尚不足以令我们立即上调公司全年盈利预测。我们维持公司全年销售收入小幅增长3.1%，盈利同比增长21％的原有预期，并且相信只有关联交易消除与管理层激励实施才是推动公司业绩腾飞的真正动力。08 年将是公司这一系列改革的元年，也就是说公司业绩的快速增长将始于08 年后。考虑到当前股价下，公司08 年预测市盈率为52.5倍，而上述改革一旦启动，公司08-10 年间每股收益的年均复合增长率极有可能超过50％，从而令到08-10 年间的PEG 估值低至1.0 倍以下，我们由此重申“审慎推荐”的投资评级。

ì 瑞贝卡：增长略低于预期 汇兑损失增加

证券简称：瑞贝卡

证券代码：600439

投资评级：，持有

昨日收盘价：13.54元

目标价位：15.25元

研究员：中信证券 李鑫

预测每股收益 08/09年： 0.61/0.85元

报告日期：20080422

投资要点：

1、增长略低于预期，汇兑损失增加。2008年一季度，公司实现营业收入33259.18万元，营业利润4978.28万元，归属于母公司净利润3987.58万元，同比分别增长1.99％、14.49％和35.58％。基本EPS0.17元，略低于预期。雪灾使公司产品运输受到一定影响，同时公司期间费用同比提高4.4个百分点，其中因汇兑损失导致公司财务费用同比提高90.81％。

2、国内销售低于预期，化纤发开发成为最大亮点。公司产品结构调整初见成效，2008年一季度产品毛利率同比提高6个百分点但国内销售低于预期，2008年开店计划调整为8－10家。若化纤发丝（化纤发原料）项目2008年三季度顺利投产，2008年对EPS贡献0.05元，2009年0.15元。

3、行业呈现景气增长。虽然面临升值及出口退税下调的影响，但2007年我国发制品出口金额仍打倒11.73亿美元，同比增长39.3％，更为重要的是发制品价格上涨明显，不同品种涨幅分别达到15％－30％。我们判断2008年、2009年行业景气能够延续，但产品涨价幅度将有所减缓。

4、盈利预测及评价。08//09年EPS0.61元/0.85元，净利润同比增长50.7％和40％。08/09PE22/16。综合考虑行业可比公司PE水平及公司未来增长速度，给予公司08年25X估值，合理价格为15.25元。根据DCF估值，公司合理价格为16.00元。维持持有评级。

ì 冀东水泥：销售淡季主业平稳增长

证券简称：冀东水泥

证券代码：000401

投资评级：买入

昨日收盘价：14.17元

目标价位：25元

研究员：安信证券 石磊

预测每股收益08/09年：0.64/1.05元

报告日期：20080422

投资要点：

1、销售淡季，主业平稳增长：冀东水泥今日公布了2008年一季度报告。今年一季度冀东水泥实现营业收入6.97亿元，同比增长58.59%；实现归属于母公司的净利润-1921.76万元，折合eps-0.02元。冀东水泥的销售区域在东北、华北和西北区域。一季度通常是北方较为寒冷的季度，再加上春节放假的因素，工程开工量较低，因此，水泥销售处于淡季。从冀东水泥一季度的情况看，公司多数子公司进行设备的检修，由于生产能力的提高，公司的销量同比仍增加了129.73万吨。从销售区域上来看，华北地区水泥价格一季度连续两次提价，幅度达到20元/吨，东北和西北地区价格相对平稳。一季度，公司煤炭成本出现较大上涨，山西大同煤到厂价上涨100元/吨，达到540-550元/吨。一季度公司的毛利率同比上涨了2个百分点，我们预计主要是华北市场涨价以及公司管理能力提升的结果。从费用率控制来看，随着公司新建子公司的陆续投产，公司的管理费用率出现小幅攀升，销售费用率继续回落。冀东水泥管理能力的持续改善是我们看好公司的重要原因。

2、补贴收入同比大幅下降致盈利同比回落：从公司一季度盈利看，导致盈利水平同比下降的主要因素是政府补贴收入同比出现大幅回落。今年一季度公司收到的政府补助同比减少693万元导致公司营业务收入同比减少31.27%。考虑到公司收到政府补贴收入的时间可能存在差异，我们预计从全年来看，公司的补贴收入同比与营业收入的增长率将基本保持同步。

3、深耕细作三北市场，盈利高增长依然可期：公司今日董事会公告拟组建冀东水泥葫芦岛有限公司，建设一条4500t/d熟料线及配套纯低温余热发电项目。此前公司公告在山西省保德县投资建设一条4500t/d熟料线及配套纯低温余热发电项目。可以看到，公司在初步完成唐山本部的产能扩张后，开始在东北和华北区域的市场空白点继续深耕细作。十一五期间，公司所在的三北区域投资增长潜力巨大，水泥需求旺盛，淘汰落后产能使得公司的优势更为突出。考虑到公司定向增发项目及自投项目的陆续投产以及余热发电项目的贡献（冀东三友水泥3000t/d熟料线配套的7.9MW纯低温余热发电机组本月15日投产），我们预计公司今明两年的eps分别为0.64元和1.05元（未考虑定向增发摊薄），维持“买入-A”评级，12个月目标价25元。

ì 福耀玻璃 ：一季度低于预期不改全年预测

证券简称：福耀玻璃

证券代码：600660

投资评级：推荐

昨日收盘价：21.60元

目标价位：35元

研究员：兴业证券 王金祥

预测每股收益 08/09/10年：1.29/1.70/2.21元

报告日期：20080422

投资要点：

1、公司业绩低于我们的预期。最主要原因就是一季度国内汽车产量增速相对较小，根据汽车工业信息网的数据，一季度国内乘用车产量同比仅增长了13.7%，但销量依然保持较快的增速，一季度国内乘用车销量增速为20.41%，销售情况表现目前国内汽车市场仍保持良好态势，而且3 月份乘用车产量增速已经回升到21.1%，我们认为08 汽车销量仍有望保持20%左右增长。

2、结构性因素使得综合毛利率有所下滑。公司一季度的综合毛利率为33%，同比下降了2.4 个百分点，据我们了解，并非由于市场所担心的汽车玻璃转嫁成本能力弱而出现汽车玻璃毛利率的明显下滑，主要是由于海南2 条600T/D 浮法玻璃生产线的正常生产，浮法玻璃销售比重上升而使得综合毛利率出现下降。

3、成本上涨对盈利的影响并非市场想象的那么严重。如上述分析，一季度综合毛利率下降主要是结构性因素，据我们了解，公司一季度的汽车玻璃毛利率仍保持相对稳定，同比小幅下降不到1 个百分点，重油、纯碱价格上涨对汽车玻璃盈利并非市场想象的那么严重，据我们测算，在目前重油、纯碱的涨价幅度下，浮法玻璃成本同比上升了约15 元/重量箱，但到汽车前档玻璃环节成本仅上升约3 元/平方米，我们认为这相对于汽车玻璃而言，成本上涨还是比较小的，公司通过节能改造，同时随着海南浮法投产后自给率的提高，成本上涨因素应该是可以大部分抵消的。

4、一季度低于预期不改全年的预测。根据公司4 月19 日发布的《2007 年报修订版》，公司对2008年经营作了特别的规划：“2008 年实现营业收入67 亿（相当于同比增长30%），且确保成本费用率在2007 年的基础保持相对稳定”。此规划如果能实现，则公司08 年业绩增长应该在30%以上，达到我们的预期问题不大。公司一季度业绩低于预期有其特定因素，我们认为随着乘用车产量增速的回升，公司业绩也有望逐渐回归我们的预测值。

5、维持公司“推荐”评级。我们维持公司08-10 年EPS 分别为1.29 元、1.70 元、2.21 元的预测，目标价位为35 元，维持公司“推荐”评级。

ì 江中药业：中药OTC快速增长

证券简称：江中药业

证券代码：600750

投资评级： 买入

昨日收盘价：10.66元

目标价位：—

研究员：申银万国 叶飞

预测每股收益 08/09年：0.52/0.69元

报告日期：20080422

投资要点：

1、2008年1季度公司实现营业收入3.85亿元，同比增长15.5%；实现税前利润7700万元，同比增长137.6%；实现净利润4770万元，同比增长89.2%，每股收益0.16元，略高于我们0.15元预期。拉动业绩增长的主要因素是重整渠道带动中药OTC销售收入快速增长18%；规模效应使得公司1季度毛利率创近年新高，较去年1季度高点小幅提升1.57个百分点；期间费用率较去年同期大幅下降7.69个百分点。运营质量和效率继续保持较好水平。公司营业收入3.85亿，应收帐款5200万，应收帐款周转天数12天；存货周转天数71天，较去年年底速度有所加快；经营活动现金流1.62亿元，银行承兑的应收票据2.5亿元，公司经营活动现金流非常强劲。

2、2008年值得期待，第一老产品销量稳定，价格提升，广告费用下降，收入和利润都能取得较好增长；第二新产品经过较长时间市场测试，预计今年6月份可在全国推广，虽然新产品获得市场认同需要一定时间观察，但公司对此具有一定把握；第三公司基本完成股权激励方案，并可能会尽快启动股权激励，公司内部机制会因此有一定变化。

3、我们预测2008年-2010年公司每股收益0.52元、0.69元、0.86元，同比增长60%、33%、25%，根据我们的盈利预测，对应市盈率分别为19倍、15倍、12倍。公司是当前市场最便宜的医药股，估值折扣太高，股价下跌空间非常有限。如果新产品运行顺利，估值有望提升，我们维持买入评级

ì 唐钢股份：中厚板增长助推业绩

证券简称：唐钢股份

证券代码：000709

投资评级：谨慎增持

昨日收盘价：15.17元

目标价位：—

研究员： 国泰君安 崔婧怡

预测每股收益08/09年：1.24 元

报告日期：20080422

投资要点：

1、 公司2007 年产铁935 万吨，钢1084 万吨，钢材1041 万吨，同比分别增长1.4%、7.4%、18.8%；全年完成营业收入417.9 亿元，营业利润30.5亿元，归属于上市公司股东净利润21.4 亿元，同比分别增长38.5%、62.5%和50.9%；实现基本每股收益0.95 元；利润分配预案为10 股转增6 股派4.25 元。

2、 公司2007 年利润大幅增长主要得益于产品结构的优化：1、螺纹钢、线材产量下降，而热轧、冷轧产品产量增加。公司07 年生产板材638 万吨，板材比达到59%，比上年提高了19 个百分点。2、中厚板公司逐步达产，07 年生产板材144 万吨，是公司产量和利润增量的主要贡献者。目前中厚板毛利率为16%，是公司盈利能力最强的产品，08 年中厚板产量预计将增加至200 万吨，其中船板55 万吨，盈利水平将进一步提高。

3、公司铁矿石主要来源为进口长协矿，约占70%以上，其他为进口和国产现货矿。公司下属司家营铁矿一期工程已于07 年末投产，预计08 年生产铁精粉190 万吨，将有效降低吨钢生产成本。司家营铁矿二期前期工程也已全面展开，我们估计最快可于09 年投产，一二期工程全部设计产能为铁精粉740 万吨，待全面达产后公司铁矿石自给率可上升至34%，成本优势大大增加。

4、公司同时公告将以增资入股方式进入青龙中冶北方矿业有限公司，设立合资公司（公司控股90%），在青龙地区建设200 万吨球团矿项目。目前该项目进度尚不明确，但项目建成后产品将主要供应上市公司，届时公司生产成本有望进一步降低。

5、 受益于钢材价格快速上涨和中厚板二期工程投产等因素，公司预计一季度业绩将同比上升50%-100%。全年来看我们认为公司产品结构将继续优化，均价涨幅将超过成本涨幅，预测08 年EPS 为1.24 元（假设可转债全部转股摊薄EPS 为1.16 元），对应08PE14 倍，给予“谨慎增持”评级

ì 海螺水泥：水泥涨价成盈利高增长主推动力

证券简称：海螺水泥

证券代码：600585

投资评级：买入

昨日收盘价：54.31元

目标价位：75元

研究员：安信证券 石磊

预测每股收益08/09年：－

报告日期：20080422

投资要点：

1、海螺水泥一季报实现高增长：海螺水泥今日公布了2008年一季度财务报告。今年一季度公司实现营业收入46.15亿元，同比增长27.46%；实现利润总额4.83亿元，同比增长15.97%；实现归属于母公司所有者的净利润4.5亿元，同比增长98.51%，折合eps0.29元。

2、五因素驱动一季度盈利高增长：我们认为，公司一季度盈利的高增长来自五方面因素。1、随着新增产能释放，公司产销量增长，预计今年一季度公司产品销量2050万吨左右，同比增长13%左右；2、水泥价格同比上涨超过10%，是盈利高增长的最主要推动力。一季度公司南部区域市场保持平稳，但同比涨幅较大，东部区域的上海市则在一季度上调三次价格，每次涨幅都在20元/吨左右，其他区域水泥价格都有不同程度的上涨；3、余热发电的成本节约开始体现，去年末公司已经投产了12套余热发电机组，今年一季度余热发电的电力成本节约开始体现，虽然煤炭价格同比上涨超过10%，但公司一季度营业利润率同比上涨0.36个百分点；4、所得税率同比回落，今年一季度内外资所得税率并轨，同时公司采购国产设备抵免所得税，使得所得税率同比大幅回落；5、去年一季度公司尚没有实施定向增发，资产注入的四家子公司少数股东权益对盈利贡献较大，实际上，即使不考虑该因素，公司的盈利增长仍在50%以上。

3、布局西部区域，再造海螺：海螺水泥的发展是水泥行业的奇迹。随着规模的扩张，公司开始考虑在新的区域布点，再造海螺，并维持较高的增长率。从区域上看，西部区域将是公司下一步战略布局的重点。国家的能源战略使得西部部分区域的投资高增长对水泥需求的拉动可期。甘肃平凉至贵州省以及长江中上游的重庆、湖北成为下一步发展的重点。未来两年成为公司新建生产线快速扩张的时期，预计每年的净销量增长达到2000万吨。从产业链上来看，公司也开始着手进入骨料市场，通过产业链的延伸来提升盈利水平。

4、最具投资价值的水泥企业：我们认为，国内投资对水泥需求的拉动不变，落后产能的淘汰则将持续改善行业的供求关系，推动水泥价格上涨。海螺水泥的区域布局优势使得公司平抑部分区域水泥市场的波动成为可能。我们长期看好海螺水泥的发展和投资价值，维持“买入-A”的投资评级，6个月目标价75元。

ì 中联重科：07年业绩符合预期，推出高送配方案，08年继续看好

证券简称：中联重科

证券代码 000157

投资评级： 买入

昨日收盘价：42.18元

目标价位：—

研究员：申银万国 胡丽梅

预测每股收益 08/09年：2.25/2.53元

报告日期：20080422

调研结论

1、业绩符合预期。07年中联重科收入89.7亿元，同比增长92.67%，利润13.33亿元，增长181%，EPS1.75元。业绩符合预期。07年业绩增长主要得益于产品旺销和毛利率提升。07混凝土机械增长了124%,起重机械在出口带动下，增长了90%；由于规模效应以及产品结构调整，07年公司的毛利率同比增长了2个百分点。07年出口表现旺盛，出口成为业绩新拉动点。

2、07年公司出口达到10亿元，比06年增长了371%，出口已经占到公司收入的11%，改变了完全依赖国内市场的局面。我们预计2008年中联重科收入增速仍然可以快于行业平均水平，收入有望保持40%左右速度增长。虽然政府提出了08年宏观调控的主基调，但是08年混凝土机械受益产业政策推动（符合国家节能减排政策），预期增速50%；汽车起重机增长来自于出口推动，增速也能维持30%以上；产品结构调整化解一定成本压力。08年以来钢材价格同比涨幅达到20%左右，但是由于中联主要产品有明显的大型化趋势，产品结构调整比较快，产品附加值增加，可以抵御一定的成本压力。因此总体上08年我们判断中联的业绩可以保持较快的增速。

3、08年对中联而言是一个积极进取年，年初以来，公司公告了一系列收购行动，先后收购了新黄工、湖北车桥、并正在收购CIFA，在市场国际化、产品多元化方面走出了重要一步，我们看好中联收购新黄工后的土方机械领域整合效果，看好收购CIFA对公司国际化战略实施的推动作用。07年年报同时给出优厚送配方案，每10股送7转3发现金红利1元，超出市场预期。我们给于中联重科“买入”评级。预计2007-2010每股收益分别为1.75元、2.25元、2.53元、3.0元，08-10年 的PE 分别为18倍、16倍、13倍，对比同业公司，估值处于相对合理的区域。我们看好中联的未来发展空间，未来产品多元化和市场国际化实施战略会打开公发展空间，公司具有发展全球工程机械企业的能力。