（二）主要业务

潍柴动力的业务结构如图所示。重卡、发动机、变速箱是收入的主要贡献者。2007年，公司实现销售收入292.6亿元人民币，92%是由这三者贡献的。2007年公司归属于母公司投资者的净利润20.19亿元，98%是由这三者贡献的。

1．发动机业务

2008年7月1日之前，公司的发动机产品主要以排量9.7L的WD615和排量为11.6L的WD618系列为主，也有少量WD12。其中WD615系列占据了80%以上销售份额。他们均属于大马力高速柴油机，主要为14吨以上重型卡车和5吨以上轮式装载机配套。2007年，公司生产发动机244886台，用于汽车、工程机械和发电机及船用的比例分别为61.8%、34.7和3.4%。7月1日国家执行国Ⅲ排放标准后，公司在未来用于重卡的发动机将升级为WP10和WP12。而用于工程机械的发动机，则将继续以传统产品为主，直到国家在2009年10月1日执行《非道路移动机械装用柴油机排气污染限值（Ⅱ阶段）》。

（1）重型汽车用发动机

我们认为，潍柴动力将继续保持在重型汽车独立动力供应商的领先地位。摇钱术：锤炼黑马品种

在大功率汽车发动机市场，潍柴和玉柴是最大的两家独立供应商，潍柴2007年在重型卡车用发动机市场的占有率为29.2%左右，是最大的独立重卡发动机供应商，玉柴则在7.8米以上大型客车市场份额超过了60%。

2007年全国重卡和大客销量分别为48.7万辆和3.02万辆，作为独立供应商，潍柴领先优势明显。

一汽、东风和中国重汽是重卡市场前三甲，其所需的重卡发动机绝大部分来自自给，三者也有极少量发动机用于外销。同时，康明斯、上海日野等外资品牌也有部分发动机供应市场，但是数量较少，多用于部分高端车型。因此，它们都不至于对潍柴构成威胁。

另外，一汽集团与潍柴签署协议，在一汽解放卡车340马力以上功率的重型汽车，全部采用潍柴的WD和WP系列的发动机；2008年6月28日，潍柴与福田汽车签署《战略合作框架协议书》，规定未来五年内，福田汽车就其重型汽车（总质量14吨及以上）所用潍柴动力发动机、齿轮箱配套率，将不低于2007年潍柴动力在福田汽车重型汽车产品上的配套率水平（>80%），并逐年提高；2008年7月16日，公司与包头北奔签署战略协议，未来包头北奔将有90%的产品配备潍柴动力产品；潍柴同时还是陕汽的控股股东，占有51%股份。我们认为，这样一系列安排，保证了主要客户的稳定性，有利于潍柴保持现有的领先优势。

除了在重卡市场保持着显著优势外，公司在大型客车市场的表现也很乐观。2007年，公司的客车发动机的销量增长了79.2%，达到了4742台，远高于行业平均26.5%的增速，市场占有率达到了12%。我们认为凭借其产品的性能优势和品牌优势，公司在客车市场的占有率将会逐步加大。

（2）工程机械用发动机

目前，公司的工程机械发动机主要是应用于5吨以上轮式装载机上，2007年上半年，公司在该市场的占有率达到了82.4%，处于垄断地位。

公司在工程机械市场的下游主要客户包括中国龙工、柳工、山东临工和徐工等，且与这些企业均签署了3-5年的长期战略合作伙伴关系。其中龙工和柳工还位列公司前十大股东，分别持股4.13%和0.86%。这些安排决定了合作关系的稳固。2003-2005年，陕重汽、北汽福田、龙工、柳工等均连续几年位居公司前5大客户之列，由此可见公司与主要下游客户关系的稳固性。

除了可以享有装载机行业稳定增长所带来的销量增长外，公司还将逐步拓展其他工程机械领域的配套，比如起重机械等，我们认为公司在工程机械领域的增长将会高于装载机行业平均的增长。预计未来几年将保持高于15%的增速增长。

公司同时还生产船用和发电用的柴油机。这一部分比例相对较小，占公司总销量的3%左右。

（3）调整产品结构以降低风险

尽管公司用于重卡和装载机的发动机销量占据了96.6%的比例，但是公司也在积极主动对产品结构做出调整，以减少因重卡行业周期性对公司造成的冲击。

卡车配套的发动机的比例开始下降，而配套工程机械、客车、发电机组、船舶用的比例开始上升。2008年上半年，产品在发电机组市场上升很快；公司首次打进了汽车吊车市场，上半年配套量已经达到了5000台；公司拓展了客车市场优势，以前公司产品仅仅是在11米以上公路客车上有所体现，但是如今公司已经全面推出了配备公交车、旅游客车的发动机，在11米以上客车市场配套量增加了72%；同时，今年继续为集装箱车、罐车等专用车配备12L以上发动机。

（4）业绩贡献分析

我们对潍柴动力发动机业务对公司的业绩贡献的预测如下表。

关于价格和毛利率的假设，考虑到原材料成本上涨，我们认为传统产品毛利率会有2个百分点左右的下降。但是由于从2008年7月1日起，公司的欧Ⅲ产品开始放量，欧Ⅲ产品的毛利率要高于欧Ⅱ产品2至4个百分点，预计发动机毛利率在2008年会下降1-2个百分点，但2009年会有所上升。

我们将公司的所得税率均假定为15%。尽管2008年一季度公司根据国家有关通知，企业所得税率暂定为25%,但是我们认为，公司重新获得高新技术企业资格而享受15%的所得税率的可能性比较大。

2．变速箱（器）业务

法士特变速箱是我国重型卡车市场上的绝对垄断者，在15吨以上重卡市场的占有率超过85%，产量已经跃居世界第一。我们已经在前面的行业分析部分比较详尽地表述了法士特变速箱的垄断地位，这里，我们将更关注于法士特的这种垄断地位可以持续多久。

与国内的竞争对手相比，法士特有着自己独特的技术优势。法士特的汽车传动工程研究院是国家级企业技术中心，拥有完全自主知识产权的16JS200T、12JS180T、9JS200T和8JS125T等系列双中间轴变速器，具有性价比高、传动效率高和适应范围广等特点，填补了我国多档位机械式重型变速器的生产空白。部分自主创新产品在关键技术和核心技术上已达到国际先进水平，并拥有专利20余项，不仅打破了跨国公司构筑的知识产权壁垒，而且形成了规模优势。法士特拥有丰富的技术储备。在今年的北京车展上，法士特推出了2款新的16档变速箱，为继续占领三年以后的重卡市场打下了坚实的基础。

在北京车展上，公司同时展出了两款客车变速器，这意味着公司在垄断重卡领域后，开始进军客车领域。这两款单箱双中间轴变速器具有中心距小、体积小、重量轻、速比级差合理等特点，可实现多种操纵形式，适用于各种公路、公交客车。我们对于法士特在客车领域的发展持乐观的态度。

法士特始终不渝地走科技自主创新、产品自主研发、企业自主发展之路，并在自主品牌和自主知识产权建设中取得了明显成效，尤其在重型变速器领域实现了科学化、多元化、系列化和全方位发展。我们认为，法士特的优势将会在较长时间内保持。但是，中国重汽开始自己投产变速箱，并且在2008年年底达到5万台的产能，这可能对法士特的销量造成一定的影响。

3．重卡业务

有一种比较流行的观点，认为公司一直想成为整车制造商之一。但是我们倾向于认为，公司的整车业务更多是起到帮助公司实现成为全球“通用动力总成制造商”的作用，公司的未来战略重点并不在整车。控股（陕汽）或者是参股（福田甚或更多）整车制造企业，目的是稳固公司的发动机、变速箱等核心动力总成业务，这些也是潍柴盈利的主要来源。只有与整车企业建立起比较紧密地关系，才有可能保证公司的发动机和变速箱等业务稳步向前推进。

中国重卡市场的第一梯队有一汽集团、东风公司和中国重汽三家，市场份额达到了58.42%。陕西重汽属于第二梯队的领头羊。近年来，陕汽在中国重卡市场的份额不断攀升，2007年达到了12.3%。陕汽市场份额快速上升的原因，除了其本身不断开拓市场外，也受益于中国卡车运输市场向大功率化转移，基于斯太尔平台的重卡生产厂商陕汽、重汽不断地从一汽、东风那里抢占市场份额。我们认为，由于一汽、东风也已经开发出了适合中国市场的解放J6、东风天龙等重卡车型，前5位厂商的市场份额将会保持一个相对稳定的格局。随着陕汽营销战略的凑效，我们认为陕汽的市场份额将会维持稳中有进的局面。

4．其他汽车及零部件业务

2007年4月吸收合并湘火炬之后，原湘火炬旗下的汽车灯具、汽车内饰、富通空调、株洲齿轮、点火系统、活塞梢等业务也进入了潍柴动力的汽车零部件业务范畴。近年来，这些业务发展迅猛，对公司的收入和利润所起到的作用正在逐渐增加。东风越野车有限公司主要生产EQ2050 "东风铁甲"系列高机动性能多用途越野车和"东风汗马"系列民用越野车，2007年净利润-1476万元。

（三）财务分析

公司是汽车零部件行业内成长能力最为突出的公司之一。近3年净利润的年均增长率达到了421.18%，股东权益增长率达到了336.20%，销售利润率也是连续攀升，3年复合增长率为10.22%，ROE则以5%的年增速增加。公司之所以表现出这么好的成长性，除了内在的因素外，也有重卡行业的爆发性增长和公司的资本运作能力强的因素。

2007年合并湘火炬后，公司的毛利率和净利率均有所下滑，分别为23.61%和9.56%，但是，公司在原发动机业务上的毛利率仍旧保持在30%以上。公司ROE为41.02%,是汽车零部件行业当中最高的。我们认为，由于公司在行业内的优势地位，公司的盈利能力将会继续保持行业领先的地位。2008年，由于各类原材料价格的暴涨，我们预计公司综合毛利率将下滑2个百分点左右。

公司的营运能力也是行业内最为突出的。存货周转天数、应收帐款周转天数、总资产周转率分别为58.92天、23.02天和1.48次，行业平均水平分别为95.6天、67.2天和0.89次。出色的运营能力，除了公司在行业内处于优势地位外，与公司本身优秀的协调管理、全局合作能力也是分不开的。

公司的偿债能力优势不如其它能力明显。2007年，公司的流动比率、速动比率、利息保障倍数分别为1.15、0.80和0.32，同期行业平均水平为1.37、0.95和0.25。但是，综合而言，公司的财务状况是比较乐观的。公司连续两期短融以较低的收益率成功发行，并都获得最高评级A-1。

（四）风险提示

紧缩的宏观调控政策将会对公司的下游工程机械和重卡行业产生不利影响。因此，宏观调控的力度和持续时间的长短将会对公司的业绩产生比较大的影响。

石油价格将在多个方面影响公司。一方面油价上涨会在一定程度上有利于大功率发动机的销售，但是，由于公司部分原材料的生产等与油价有着紧密关系，油价上涨将会导致公司原材料成本的上升。同时，油价高企影响全球经济，致整个股票市场估值中枢下移，从而影响公司股价走势。

公司与战略伙伴关系的稳固性。公司与陕汽、北汽、北奔等主机厂都签有长期合作的协议。但是，陕汽、北汽、北奔等都是直接竞争对手，公司能否处理好与这些合作伙伴的关系，将在一定程度上决定公司客户需求的稳定与否。

短期内，潍柴将受到中国重汽推出EGR发动机的冲击。这种冲击持续时间多长力度如何，也将给公司在2008年下半年的经营带来不确定性。

三、估值

我们以绝对法和相对法来对公司进行估值。DCF贴现法得出的合理价格范围为89.4-121.69元，DDM贴现法得出的合理价格范围为43.14-82.62元。相对估值法得出的合理价位为56.4元。我们给出其目标价为56.4元。

（一）绝对估值我们通过DCF和DDM估值方法对潍柴动力进行估值。

DCF估值各个参数的说明如下：

无风险利率为一年期国债利率3.65%；

债务成本取潍柴动力新发短期融资券“08潍柴CP01”票面利率和发行费率之和5.5%；

BETA值取0.92，计算此指数的标的指数为沪深300指数，计算日期区间为2007年7月25日至2008年7月25日；

股权成本为11.62%，WACC为11.03%。

贴现模型为三阶段模型，第一阶段为2008-2010年，各业务增长率均有不同，第二阶段为2011-2017年，增长率假设为10%，永续增长率假设为3%，同时我们也做了股价对永续增长率、贴现率的敏感性分析。

DDM估值说明如下：

贴现率为股权成本11.62%，2008-2010年股利支付率假设为50%（统计数据表明，从1999年到2006年，已发放现金红利的上市公司平均股利支付率维持在50%水平），2010-2017年为70%，2018年之后假设为90%。同样地我们做了股价对永续增长率、贴现率的敏感性分析。

（二）相对估值

我们从国际同类型企业、国际汽车零部件行业平均、“金砖四国”汽车零部件行业平均及AH溢价4个角度来选择合理估值参考。我们认为，选择国际上著名的商用车及发动机设备企业对公司估值比较合理。考虑到公司业务以发动机变速箱等动力总成为主，兼有重型汽车业务，我们给予其12倍左右的市盈率，得出其合理价值约为56.4元。

出于审慎的考虑，我们将进入Bloomberg汽车零部件指数范围内的全球各地的汽车零部件企业的相关估值指标也列了出来。通过对比，我们认为，我们前面给予公司12倍的市盈率是比较合理的。

考虑到中国在经济高速发展上与其它“金砖四国”有可比性。我们列举出了巴西和印度（俄罗斯的数据暂时缺失）的部分上市公司估值指标。通过对比发现，公司的市盈率和市净率都远低于这些地区的上市公司，我们给出的合理价位是有安全边际的。

A+H对价的问题在中国股市存在已久。在所有A+H同步上市的54家公司里，剔出ST股公司，A股高出H股的幅度在剩余的51家公司里面排名34位，相对靠后。从这一角度来说，潍柴的AH股溢价价格并不显得过高。